股票能开杠杆 海菲曼IPO： 26万元耳机的盛世危言

高达70%的毛利率股票能开杠杆，售价26万元的耳机，亮眼业绩背后却暗藏重重风险。

在高保真音频的发烧友圈中，海菲曼是一个耳熟能详的名字。其旗舰产品“香格里拉”静电耳机系统售价高达26万元，堪比一辆豪华汽车。招股书显示，公司毛利率长期维持在60%-70%之间，远超行业30%-40%的平均水平。

然而，在这份耀眼的成绩单背后，昆山海菲曼科技集团股份有限公司的北交所IPO之路却布满荆棘。

01 高毛利的背后：品牌溢价与市场局限

招股书显示，海菲曼主营的“HIFIMAN”品牌耳机定位全球高端市场。2023年，公司头戴式耳机售价2000元以上产品收入占比为72.06%，真无线耳机售价1000元以上产品收入占比达81.43%。

高定价支撑了公司的高毛利。报告期内，海菲曼毛利率分别为63.71%、65.06%、68.19%和68.91%，远超可比公司平均值。

然而，这种商业模式面临着市场空间的天然限制。

据招股书引用的行业数据，全球发烧级耳机市场规模2022年为28.50亿美元，预计到2028年才增长至41.58亿美元，复合年增长率仅6.5%。

与此同时，全球普通耳机市场的复合年增长率预计达12.6%，几乎是高端市场的两倍。

02 研发短板：投入不足背后的创新危机

令人担忧的是，维持高毛利率所需的品牌溢价与技术创新，正面临研发投入不足的挑战。

报告期内，海菲曼研发费用率分别为5.42%、5.66%、5.20%和6.36%，持续低于行业平均水平。

具体来看，公司各期研发费用分别为768.08万元、869.03万元、1058.81万元和564.09万元，三年半累计投入不足3300万元。

与此形成鲜明对比的是，公司销售费用率持续高企，报告期内分别为17.16%、19.75%、18.82%和21.86%，大幅高于可比公司均值。

更令人关注的是，公司此次IPO拟投入1.39亿元募集资金用于“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”，其中研发费用为3827.40万元，比报告期内公司研发费用总额还要高。

03 治理隐忧：实际控制人绝对控制与关联交易

股权结构是海菲曼另一大潜在风险。截至招股说明书签署日，公司实际控制人边仿直接持有公司58.03%股份，通过与珠海音速感、珠海高清领先、珠海时空转换结成一致行动关系，合计控制公司85.03%的表决权，形成绝对控制。

这种高度集中的股权结构引发了监管对“实际控制人控制不当风险”的关注。

更令人担忧的是公司的关联交易网络。据调查，公司董事庄志捷同时在一家业务可能存在重叠的关联企业多摩电子担任副董事长。

2021年，海菲曼子公司天津海菲曼将27项商标转让给多摩电子。

此外，庄志捷的儿子庄伟键通过石碣富声电子厂控制着多摩电子42%的股份，而石碣富声不仅涉及经营海菲曼上游业务，还与海菲曼存在采购加工服务、材料及租赁仓库等关联交易。

04 经营风险：渠道依赖与生产外包

海菲曼的经营模式也存在多重风险。公司线上销售收入占主营业务收入比重已超过55%，对电商平台形成高度依赖。

与此同时，公司境外收入占比超过65%，面临汇率波动及外汇管制风险。

招股书显示，报告期各期公司汇兑收益金额分别为274.09万元、121.65万元、190.79万元和336.28万元，占利润总额的比例最高达8.51%。

生产环节，公司对部分产品也存在外协加工依赖。对于真无线耳机、部分有线入耳式耳机，大部分组装生产等工序采用外协加工方式进行，这给公司在质量一致性、成本监督和过程管理等方面增加难度。

05 募资疑云：产能扩张与利润下滑悖论

此次IPO，海菲曼计划募集资金5.51亿元，投入三个项目。然而，这些募投项目本身也带来了新的风险。

据招股书披露，“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”和“全球品牌及运营总部建设项目”作为战略性成本投入，预计实施期间将对净利润产生累计负面影响-1,802.85万元、-3,478.21万元和-4,214.94万元。

这意味着，募集资金投资项目的实施可能导致公司短期内利润下滑。

另一方面，公司计划投入2.426亿元用于“先进声学元器件和整机产能提升项目”，但报告期内公司头戴式耳机的销量波动较大，产能消化能力存疑。

海菲曼的案例令人想起资本市场的一句老话：最好的投资故事往往隐藏着最大的风险。

看上去，海菲曼凭借其在高端耳机市场的独特定位，建立起了一条品牌护城河。然而，这条护城河既不够宽，也不够深。

在高端市场面临增长瓶颈股票能开杠杆，中低端市场又需要完全不同的打法的背景下，海菲曼的IPO之路注定不会平坦。